每周一谈：浆价大幅下降 生活用纸企业盈利弹性预现

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外盘浆价大幅下降。截止最新报价，漂针浆（明星）外盘报价为890 美元，较年初下降30 美元，环比下降3%。漂阔浆价格波动幅度较大，漂阔浆（明星）外盘报价为690 美元，较年初下降155 美元，环比下降18%。

国内现货价大幅下跌。以山东市场为参考，漂针浆和漂阔浆现货价都有大幅度下跌。截止最新报价，漂针浆（银星）现货价为5500 元，较年初环比下降25%，漂阔浆（明星）现货价为4120 元，较年初环比下降35%。综合来看，国内整体漂针浆、漂阔浆价格大幅下降，波动范围在20%-40%。且受国外市场需求走低和纸浆产能扩增的影响，浆价下跌或成近期态势。

库存量承压，浆价有望进一步下调。最新数据显示，欧洲漂针叶浆的库存量为21.6 万吨，漂阔叶浆库存量为41.9 万吨，本色浆库存量为1.17 万吨。其中，漂阔浆库存较上月环比上涨14%，其他两类纸浆库存量分有小幅上涨。

国内市场纸浆库存也有小幅积压。截至最新数据，保定纸浆库存为44 千吨，较上月环比上涨16%，天津港为195 千吨，较上月环比增长18%。综合国内外市场纸浆库存情况，考虑到海外产能的新增和欧美经济的走弱，供需会有新一轮的共振，我们预期浆价会继续下行。

生活用纸市场三家龙企竞争力强势。目前恒安国际、中顺洁柔和维达国际等企业处于我国生活用纸行业竞争的第一梯队。中顺/维达/恒安生活用纸营收占比分别为97.44/82.93/54.16%。随着行业需求端高端化，产品升级背景下品牌力凸显，落后产能将逐步淘汰，且针对当前不确定市场，龙头企业抗压能力更强，竞争优势显现。

生活用纸龙头企业风险抵御能力较强，浆价下跌有望释放利润弹性。根据中顺洁柔2022 年年报，纸浆成本约占公司生产成本的40%-60%。生活用纸作为刚性消费品，终端价格相对稳定，而木浆价格却具有一定的周期性，所以木浆价格变动与公司毛利率、净利率呈反向变化关系。我们选取两个涨价周期，2021 年和2022 年的1-6 月。由CFR 报价可以看出，受公共卫生事件和俄乌战争的影响，纸浆价格都在同年6 月达到了顶峰。2021 年，恒安/维达/中顺披露中报毛利率分别下降2/2/4%，2022 年恒安/维达/中顺披露中报毛利率分别下降2/3/3%。以看出三家龙企对于纸浆突发价格波动有一定的抵御能力。

纸企或需1-3 季度实现盈利反弹。复盘此前浆价变化与中顺洁柔公司净利率的变化走势，我们发现，在2015.6-2015.12 纸浆价格回落，中顺洁柔净利率在2015.9-2016.9 内有所回弹，滞后一至三个季度，约回弹4%。在2018.9-2019.9 纸浆价格有一年的回落，中顺洁柔净利率于2018.12-2020.6 回弹，滞后一至三个季度，约回弹6%。据此我们推断，本次浆价降价，或在1-3 季度内实现盈利回弹。

建议关注生活用纸头部企业。受国外产能投放和欧美需求走弱的影响，浆价已进入下行周期。生活用纸企业耗桨量大，且终端价格稳定，故本次浆价下行将直接影响毛利净利，盈利弹性或在23Q2-Q3 体现。此外，生活用纸市场集中度较高，且随产业升级，龙头企业优势将进一步发挥。建议关注产能较大的头部企业中顺洁柔、维达国际、恒安国际。

市场回顾（4 月17 日-4 月21 日）：在申万一级行业中，轻工制造行业下跌3.60%，在申万31 个一级行业中排名第19，跑输大盘，在各子板块中，包装印刷板块表现较好，下跌2.78%，文娱用品表现相对较差，下跌6.02%；纺织服饰行业本周下跌2.22%，在申万31 个一级行业中排名第13，跑输大盘，纺织制造板块下跌2.63%，服装家纺板块下跌1.33%，饰品板块下跌4.00%；美容护理行业本周下跌5.03%，在申万31 个一级行业中排名第29，跑输大盘，子板块中，个护用品板块下跌1.68%，化妆品板块下跌6.13%。

行业数据追踪：

家具：本周TDI 价格较上周有所上涨，MDI 价格较上周有所下降。

纺织服装：4 月21 日，棉花价格为15703.83 元/吨，较上周上涨1.57%；涤纶的价格有所下降。

投资策略：受国外产能投放和欧美需求走弱的影响，浆价已进入下行周期。生活用纸企业耗桨量大，且终端价格稳定，故本次浆价下行将直接影响毛利净利，盈利弹性或在23Q2-Q3 体现。建议关注产能较大的头部企业【中顺洁柔】、【维达国际】、【恒安国际】。

风险提示：经济复苏不及预期风险，行业竞争加剧风险。