数据分化下，美国经济衰退还远吗？

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中信证券研究明明、周成华

美国消费支出超预期增长，但私人存货变化下降导致一季度美国经济增速大幅放缓。今年一季度美国经济仍保持一定韧性，但是未来信贷紧缩的逆风或导致私人投资下行以及劳动力市场疲软，今年下半年美国步入衰退概率较高。虽然短期美联储仍可以将通胀视为重点，但中长期，信贷收缩以及经济衰退风险预计将逐步成为货币政策制定的重要影响因素。因而美联储5月后停止加息概率较高，同时不排除今年降息的可能性。

私人存货变化超预期骤降，为一季度美国经济最大的拖累项。

美国2023年第一季度实际GDP环比折年率录得1.1%，低于前值2.6%以及预期2.0%的水平。私人存货变化大幅下降、住宅固定投资负增长以及进口有所增加导致经济增速有所放缓。一季度美国私人存货变化从1365亿美元大幅下降至-16亿美元，对于GDP环比折年率的贡献率为-2.26%。美国需求放缓推动企业补库意愿下降，因而美国私人存货变化下降。

美国消费支出超预期增长，住宅固定投资仍然负增长但降幅收窄，非住宅投资增速下降明显。

个人消费支出环比正增长主要因为商品和服务增速均出现反弹，尤其是耐用品。近期抵押贷款利率由于美联储加息预期逐步见顶而回落，住房销售以及住房开工短期有所反弹，住宅固定投资降幅也有所收窄，但长期而言较难乐观。非住宅投资环比增速下降主要由于设备投资的下降，贷款条件收紧、企业利润下降叠加未来经济增长的不确定性推动非住宅投资较快下行。

未来美国经济增长难言乐观。

高利率背景下房地产市场难有起色，住宅投资颓势预计将持续。通胀下行叠加薪资增长黏性预计将支撑美国消费，但劳动力市场降温也将一定程度减弱消费的增长，整体未来美国消费下行幅度或偏有限。信贷紧缩预计将在未来更大程度地抑制美国企业投资，而投资以及消费需求下降预计将导致美国去库趋势持续。虽然财政支出提升、出口增加一定程度利好美国经济，但其推动作用有限，较难逆转美国经济放缓至衰退的趋势。

在高利率持续以及银行存款流失的背景下，未来信贷紧缩的幅度或加剧劳动力市场疲软，进而或导致今年下半年美国经济步入衰退。

贷款供需两端收缩预计将导致信贷增速未来更快地下降，这将推动劳动力市场更快降温。员工短缺程度较低、市场集中度较低（小企业占比较高）的行业劳动力市场预计或将遭受更严重的打击。新增非农就业人数三个月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下触至10万人，因而美国经济于今年下半年步入衰退的风险较高。

整体而言，虽然从细分项来看美国今年一季度经济仍保持了一定韧性，但是未来信贷紧缩的逆风或导致美国经济更快下行，今年下半年美国步入衰退概率较高。

高利率背景下美国银行经营压力将在未来进一步增加，信贷或加快紧缩，今年下半年美国经济存在负增长的可能性，预计美国经济将主要由私人投资（包括住宅投资、非住宅投资与私人存货变化）拖累，下半年劳动力市场预计将趋于疲软，因而今年下半年美国经济衰退风险较高。

因而，虽然短期美联储仍可以将通胀视为重点，但中长期，信贷收缩以及经济衰退风险预计将逐步成为货币政策制定的重要影响因素。

我们认为未来信贷紧缩有望推动劳动力市场降温，进而推动美国通胀核心黏性部分出现下降趋势，届时美联储货币紧缩压力将大幅缓解，并且这将为未来美联储降息留出空间。考虑到美国银行业将继续承压，美联储5月后停止加息概率较高，而下半年美国经济陷入衰退概率较高，因而不排除今年降息的可能性。

本文作者：中信证券研究固收明明、周成华，来源：中信证券研究，原文标题：《分化的数据下美国经济衰退还远吗？——美国Q1 GDP点评》

明明，首席经济学家：S1010517100001

周成华，固收分析师：S1010519100001

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