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当前美国经济呈现出结构性衰退特征,就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域,但这两大领域后续也将走弱,“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。

摘要

衰退来自何方?衰退预期根源于美联储加息预期,美联储加息根源于高通胀(尤其是与劳动力关联密切的服务通胀),高通胀又主要来源劳动力市场的紧张状况,劳动力市场紧张状况的缓解又需要通过经济衰退。高通胀是逻辑的起点,美联储要想缓解通胀,就必须要加息,进而抑制经济增长,缓解劳动力市场紧张状况,并进而缓解通胀。

似曾相识的软着陆预期与紧张的劳动力市场。市场对软着陆的期望,几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程,但大都以硬着陆告终,当前市场对软着陆的预期似曾相识。从历次衰退来看,当失业率降至低位后,紧接着就是一场衰退,几乎无一例外,背后是周期的力量,当前劳动力市场的紧张也似曾相识。1960年以来,发达经济体共有13次历次降通胀经历,均以衰退为代价。与历次加息周期相比,本次加息周期幅度更大、速度更快,本身就增加了经济和金融的脆弱性。

抗通胀环境下的小概率与大概率事件。在抗通胀的环境下,“联储猛加息+经济软着陆”的组合,本质上是一个小概率事件,尤其是在通胀水平较高、粘性较强的背景下,这种组合的概率更小。经济衰退预期根源于联储加息预期,在当前通胀高粘性的背景下,“联储猛加息+经济硬着陆”的组合,才是大概率事件。

当前美国经济呈现出结构性衰退的特征,服务消费的走弱是衰退的最后一环。在快速加息的背景下,投资、商品消费、生产等领域都已经陷入萎缩状态,劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域,是美国经济最后的两大堡垒。其中劳动力市场的强韧性又根源于疫后服务业复苏,因此服务消费的走弱是美国步入衰退的最后一环。

从结构性衰退到全面衰退,服务消费和劳动力市场的走弱只是时间问题。最近几个季度服务消费的强劲,很大程度上是受益于疫后修复红利,以2021年中为分水岭,线下服务消费场景迅速打开,服务消费快速修复。但近期服务消费已接近疫情前趋势值,增速也已降至疫情前水平,显示疫后修复红利已基本消退。往后看,在高利率环境下,居民资产负债表仍在走弱,居民储蓄率也正在缓慢回升,收入增速也在逐步放缓,信用卡违约率也在持续上升,显示财富效应、超额储蓄、收入因素和借贷消费等支撑因素都在走弱。因此服务消费及其对应的劳动力市场走弱只是时间问题,美国经济将由当前的结构性衰退,演变为全面衰退。这里的“全面”指的是衰退的广度,而非深度。

不是“不着陆”,也不是“软着陆”,都只是推迟的“硬着陆”。一方面,从新增非农就业来看,每个月的新增就业基本都来源于休闲娱乐酒店、教育医疗等“非周期性”的服务行业,而这些行业对货币政策并不敏感,本身就增大了货币政策传导的滞后性。另一方面,一旦经济或通胀数据较强,出现“不着陆”或“软着陆”的迹象,那么在抗通胀环境下,美联储又将必然进一步加息或维持高利率的时间更长,从而又进一步增加“硬着陆”可能性。

风险提示:服务消费韧性超预期;金融风险再次发生。

本文源自券商研报精选

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